Die Privatmärkte, die lange Zeit als intransparent galten, werden heute zunehmend messbar und vergleichbar. Da Investoren bessere Daten und mehr Transparenz fordern, haben StepStone und Kroll proprietäre Benchmarks für das Segment der Privatkredite entwickelt. Sie wollen eine genauere Lesart der Preisniveaus, der Risiken und der laufenden Leistungen in diesem Segment bieten. Wie Jovan Samardzic erläutert, ist diese Initiative ein klares Beispiel für die derzeitige Entwicklung der Privatmärkte.
Private Märkte werden oft als von Natur aus undurchsichtig beschrieben. Wie hat sich das Transparenzniveau in den letzten Jahren verändert, insbesondere im Bereich Privatkredite?
Die Transparenz hat sich im Laufe der Zeit deutlich verbessert, was vor allem auf das Engagement der Investoren zurückzuführen ist. In dem Masse, in dem Private Credit zu einem Standardbestandteil der strategischen Allokation wurde, verlangten sie ein viel genaueres Verständnis der Verwendung ihres Kapitals und der Performance der zugrunde liegenden Vermögenswerte.
Diese Verbesserung ist auch auf regulatorische Entwicklungen und Markttransformationen zurückzuführen. In den USA müssen Business Development Companies - Kreditvehikel, die in den Midmarket investieren, unabhängig davon, ob sie börsennotiert sind oder nicht - bei der SEC detaillierte Berichte veröffentlichen, die einen besseren Einblick in die Portfolios, die Non-Acrual-Quoten und die Payment-in-Kind-Komponenten bieten. Dies stellt zwar noch keine vollständige Transparenz auf der Ebene einzelner Kredite dar, ist aber ein bedeutender Fortschritt.
Darüber hinaus haben Initiativen wie unsere proprietären Benchmarks, die zusammen mit Kroll entwickelt wurden, zu strukturierteren und schnelleren Marktinformationen geführt. Wichtig ist, dass die Branche diese Initiativen sehr gut aufgenommen hat. Grössere Transparenz wird nun als Wachstumsfaktor für die Anlageklasse und nicht als Belastung empfunden.
Wird die Verbesserung der Transparenz und der Datenqualität die Wahrnehmung der Privatmärkte durch die Anleger verändern?
Ja, und diese Bewegung ist bereits im Gange. Insbesondere Private Credit hat sich von einer Nischen- - oder opportunistischen - Allokation zu einem zentralen Bestandteil der strategischen Allokation vieler institutioneller Anleger entwickelt. Diese Entwicklung wäre ohne erhebliche Fortschritte bei der Transparenz und der Datenqualität nicht möglich gewesen.
In dem Masse, wie die Allokationen steigen, ändern sich auch die Anforderungen der Anleger. Wenn die Engagements signifikant werden, müssen sie viel granularer die Engagements, den Portfolioaufbau, die Standards für die Origination und die Performancetreiber verstehen. Strukturiertere Daten ermöglichen eine gründlichere Due Diligence, robustere Benchmarks und eine kontinuierlichere Überwachung, was wiederum ihr Vertrauen stärkt.
Eine grössere Transparenz ermöglicht es auch, die Diskussionen am Markt von einer oft anekdotischen Lesart auf einen wirklich faktenbasierten Ansatz umzustellen. In weniger transparenten Umgebungen können einzelne Kreditereignisse die Wahrnehmung des Marktes leicht verzerren. Breitere, repräsentativere Daten ermöglichen es, diese Ereignisse in ihren Kontext einzuordnen und zu bewerten, ob sie systemisch oder idiosynkratisch sind. Auf diese Weise begrenzen sie Überreaktionen und fördern rationalere Allokationsentscheidungen.
Ein weiterer Schlüsseleffekt ist die Vergleichbarkeit. Bessere Daten ermöglichen es den Anlegern, Private Credit im Vergleich zu anderen Anlageklassen, wie z.B. syndizierten Krediten oder High Yield, einzuordnen. Dieser Vergleichsrahmen ist für die Portfoliokonstruktion von entscheidender Bedeutung und bestätigt, dass die privaten Märkte nunmehr gründlich analysiert werden können.
In der gesamten Branche wird Transparenz inzwischen nicht mehr als Zwang, sondern als Hebel gesehen. Die meisten Akteure erkennen an, dass bessere Daten und mehr Offenheit die Investorenbasis verbreitern, den Markt vertiefen und ein nachhaltiges Wachstum unterstützen.
Welche wesentlichen Verbesserungen haben Sie in Bezug auf die Verfügbarkeit und Qualität von Daten beobachtet?
Vor zehn Jahren war die Datenerhebung weit weniger institutionalisiert. Die Informationen waren häufig in Tabellenkalkulationen gespeichert, die Datensätze unvollständig und die Berichtsstandards sehr heterogen.
Heute haben viele GPs echte Berichtssysteme und dedizierte Datenteams eingerichtet. Anlagememoranden und Kreditverträge werden nun systematisch digitalisiert und strukturiert.
Diese Entwicklung wurde weitgehend von vertieften Due-Diligence-Anforderungen getrieben, da die Allokationen anstiegen. Für Datenaggregatoren wie uns ändert sich dadurch alles. Der Zugang ist einfacher, die Abdeckung grösser und die Konsistenz viel besser als noch vor zehn Jahren.
Welche wichtigen Erkenntnisse ziehen Sie aus der Aggregation dieser Daten?
Wenn man über einen grossen Datensatz verfügt, kann man Markttrends fast in Echtzeit verfolgen und sie gleichzeitig in einen langfristigen historischen Kontext einordnen. Ein gutes Beispiel hierfür ist die in den letzten Jahren beobachtete Spread-Kompression. Mithilfe unserer Daten können wir diese Entwicklung nicht nur in den letzten Jahren, sondern auch über einen Zeitraum von 10 bis 15 Jahren verfolgen und mit anderen Segmenten wie syndizierten Krediten oder High Yield vergleichen.
Diese Perspektive ist entscheidend, um die Stellung von Private Credit im globalen Gleichgewicht zwischen Risiko und Ertrag zu verstehen.
Was war die ursprüngliche Logik hinter der Entwicklung der Kroll-StepStone-Benchmarks?
Von Anfang an waren wir der Ansicht, dass Daten für die Due Diligence, die Portfoliokonstruktion und das Verständnis der Anlageklasse grundlegend geworden sind. Im Laufe der Zeit bauten wir eine sehr umfangreiche interne Datenbank auf und identifizierten mehrere Marktlücken: unzureichende Transparenz, häufig eher anekdotische als datengestützte Beobachtungen, mangelnde Geschwindigkeit und begrenzte Repräsentativität - insbesondere in Europa.
Vor diesem Hintergrund nahmen wir Gespräche mit Kroll auf, die über ihre Verwertungsaktivitäten ebenfalls eine beträchtliche Menge an Daten sammelt. Gemeinsam haben wir diese proprietären Benchmarks entwickelt, um eine breitere, schnellere und stärker an den Fundamentaldaten orientierte Marktübersicht zu liefern.
Stellen die von Ihnen verarbeiteten Daten einige gängige Annahmen in Frage?
Sie bestätigen vielmehr die grundlegenden Merkmale der Anlageklasse. Private Credit, genauer gesagt Direct Lending, ist nach wie vor eine robuste Anlageklasse, die hauptsächlich aus gesicherten vorrangigen Krediten besteht, die am oberen Ende der Kapitalstruktur positioniert sind. Die Renditen stammen hauptsächlich aus Kuponeinnahmen und nicht aus der Kapitalverwertung. Die Anlagelogik beruht auf der Erzielung von Erträgen und der Absicherung gegen Abwärtsrisiken. Dieses Profil hat sich strukturell nicht verändert.
Wie gross ist Ihr Research-Universum?
Innerhalb der StepStone-Portfolios sind wir in über 1'500 Kredite investiert. Im Rahmen der Kroll-StepStone-Benchmarks verfolgen wir kontinuierlich mehr als 3'000 Kredite. Historisch gesehen umfasst unsere Datenbank seit 2010-2011 mehr als 16'000 Kredite, mit einer seltenen Repräsentativität, sowohl in den USA als auch in Europa.
Wie sieht heute das typische Profil der finanzierten Unternehmen aus?
Der Kern des Marktes liegt im Mid-Market-Bereich, mit Unternehmen, die zwischen 25 und 75 Mio. USD EBITDA erwirtschaften. Der durchschnittliche Leverage liegt beim 5-fachen des EBITDA. Die EBITDA-Margen liegen in der Regel zwischen 15 % und 30 %, mit einem Median von rund 20 %. Die Zinsdeckungsquoten liegen derzeit bei etwa 2,25. Rund 90 % der Kreditnehmer befinden sich im Besitz von Private-Equity-Fonds. Insgesamt ist das fundamentale Profil der Kreditnehmer stabil geblieben.